インカムアプローチ法の代表的な計算方法として、ディスカウント・キャッシュフロー(DCF法)があります。
DCF法は、対象会社の事業計画に基づき現在の価値を計算する方法です。事業計画に基づいて現在価値を評価するため、買い手は事業の具体的評価を反映できる一方、事業計画の策定や割引率(WACC)に怒意性を入れることができますので、注意が必要です。DCF法による大まかな計算手順は以下となります。
(1)事業計画の作成
DCF法では事業計画が価格決定の土台であり、必須の材料です。事業計画がなければ、DCF法による評価は困難です。対象会社に事業計画がない場合、M&Aのために蓋然性の高い事業計画を作成する事があります。買い手は対象会社が作成した事業計画を鵜呑みにせず、蓋然性の高いものかどうかを確認することが大切です。特に税引後営業利益は価値に大きな影響を与えますので、作成する側も慎重に策定する事が重要です。対象会社が作成した事業計画の実現性に疑義がある場合、或いはその内容に説得性が無い場合もDCFによる評価は困難になります。新会社や新事業の様に今後の収益見通しが大幅にぶれる場合は、DCFによる価格交渉には不向きです。
(2)キャッシュフロー(FCF)の算定
キャッシュフローは、通常下記の3種類に分けて計算します。
- 営業活動によるキャッシュフロー(営業CF)
- 投資活動によるキャッシュフロー(投資CF)
- 財務活動によるキャッシュフロー(財務CF)
その計算方法には、「直説法」と「間接法」があり、多く用いられる間接法の一例ですが、経常利益に支払利息を加え受取利息を引き、減価償却を加え法人税等を引いて運転資本増減額を加算し、更に設備投資額を引くことで求めることが出来ます。
(3)割引率の計算
DCF法では、将来発生するFCFを現在価値に割り引いて対象企業の事業価値を求めます。この割引率は、買い手が対象企業に投資するに当たり求める投資利回りとなります。対象企業にすれば、買い手に支払わなければならないコストとなります。このため、事業価値ベースのキャッシュフローの割引率には、「自己資本コスト」と、「他人資本コスト(負債コスト)」の加重平均である加重平均資本コスト(WACC)が利用されます。
(4)残存価値(TV)の計算
DCF法では、対象会社が永続するという前提で評価するため、事業計画に記載されている期間より先の将来企業活動の価値も、事業計画に記載されたFCFの合計金額に加算します。対象会社が作成している事業計画期間から先の将来についての価値の合計を残存価値(TV)として計算します。殆どの場合、残存価値は事業計画の最終年度の税引後営業利益を用いて計算されますが、ここがDCFの肝です。TVとは対象会社が作成した事業計画の最終年度の税引後営業利益が未来永劫続く事を意味します。残存価値は、DCF法による企業価値の多くの部分を占める可能性が高く、慎重な議論が必要です。個人的には、DCF法の計算結果に占める割合で、FCF部分が2割を下回り、TV部分が8割を超えた場合は異常値と見ます。
(5)株式価値の計算
FCFの現在価値(=事業価値)を計算した後、非事業資産評価額を加算し、時価有利子負債を減算して、株式価値が出ます。非事業資産は、通常営業活動には必要のない余剰資金や遊休資産を意味します。現実的には、有利子負債の評価は、有利子負債額そのままで評価する場合が殆どです。
M&A交渉では、専門家同士でDCF計算式の精緻さに議論が行きがちです。が、現実の業績は事業計画値の業績と同一にはなりません。精緻なDCF計算式を理由に、この金額で取引されなければならないという方もいますが、そもそも、精緻な計算の対象である事業計画自体が、将来、計画通りのFCFが出ない代物と認識すべきです。計画されたFCFが生み出され、最終年度の税引後営業利益が未来永劫続いたら、この位の価値になるという見方をする事を勧めます。